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文丨木清
近日港股上市公司康哲药业决定拟采用介绍上市的方式，分拆其子公司德镁医药到港交所独立上市，引发了市场的广泛关注。
近两年来，康哲药业的业绩持续下滑，现金流压力加剧，创新转型也未见成效。在此时将成立不到4年的子公司推向二级市场，不知是为了借此机会对整体的估值进行重构，还是断尾求生将子公司的亏损包袱丢给市场。
【技术依赖授权，“药妆互补”生态未成】
德镁医药算是皮肤健康赛道的“新秀”，公司成立于2021年，母公司康哲药业通过全资子公司Dermavon Investment持有其90.80%的股权。公司主要围绕着皮肤处方药及皮肤学级护肤品进行研、产、销一体化运营，致力于形成“药妆互补”的产业生态。
然而截至目前，德镁医药的“药妆互补”生态却并未形成，公司2024年6.18亿元的总营收中，处方药收入占比达到87%，而护肤品业务，如禾零系列和喜辽妥祛痘系列产品合计才贡献13%的收入，二者占比相差甚大，难以形成协同效应。
▲收入占比情况，来源：招股说明书
而且公司这些年也并未能实现真正盈利。2022至2024年（简称报告期）公司的营收分别为3.84亿元、4.73亿元和6.18亿元，对应的净亏损分别为0.55亿元、0.05亿元和1.06亿元，三年合计亏损近1.7亿元，毛利率也从最高时的76.9%下滑至63.5%，降幅达到了17.4%。
▲经营业绩情况，来源：招股说明书
之所以协同效应未成，首当其冲的就是研发投入和研发自主性的不足。德镁医药2024年研发投入仅5290万元，占收入比重为8.6%，远低于薇诺娜的15%以上投入，和自身近63%的销售费用率差距巨大。而且德镁医药的护肤品研发仅停留在基础功效测试，缺乏针对药品治疗后皮肤修复场景的深度开发和能力，研发投入的不足也让公司的自研能力逐渐掉队。
而自研能力的边缘化还与公司采取的技术授权策略脱不了干系。公司的白癜风治疗药物芦可替尼乳膏、口服JAK1抑制剂Povorcitinib均来自Incyte公司的授权引进，并且银屑病治疗药物替瑞奇珠单抗的研发路径亦高度依赖外部合作，唯一自研的TYK2抑制剂CMS-D001尚处在Ⅰ期临床，与已上市的竞品司普奇拜单抗差距显著。自研上的薄弱致使目前公司已有产品在客群中的需求重叠性低，无法通过自研发去匹配需求。例如处方药聚焦中重度皮肤病患者，而护肤品只适用于轻症敏感肌人群，用户群体整体错位，进一步推迟了“药妆互补”生态的形成。
▲主要创新管线情况，来源：招股说明书
德镁医药的竞争对手薇诺娜就是“药妆互补”生态的受益者。其通过资源共享降低研发与营销成本，并将公司毛利率维持在80%以上，比德镁医药的毛利率高了近20个百分点，同时薇诺娜也通过“药妆互补”强化了品牌专业壁垒，还通过开发马齿苋、青刺果等独家成分，构建技术壁垒，巩固“药妆互补”生态，形成正向循环。
除此之外，竞争对手优贝施通过“内调外养”策略，线下药妆产品与线上保健品形成互补，抓住用户痛点，解决用户体质与皮肤问题的双重需求。反观德镁医药，其禾零系列护肤品虽然也宣称适用于特应性皮炎修复，但却并未能与药物MG-K10形成疗程配套方案以激发联动需求。
而且康哲药业分拆德镁医药独立上市的战略看似“轻装上阵”，实则暗藏危机。
【母公司业绩下滑，陷入双向依赖】
从招股材料和双方的财务数据可以看到，母子公司已陷入双向资源依赖的泥潭，分拆很可能引起“反向协同”风险，甚至“断血式”割裂。
康哲药业近年来深陷业绩滑坡之中，2024年营收同比下降6.8%，净利润缩水32.3%，核心原因在于黛力新、优思弗、波依定这三款原研药未中标国家集采，导致收入暴跌28.8%。更为严峻的是，其经营活动现金流净额从2022年的35.53亿元骤降至12.69亿元，降幅近65%，流动性压力陡增。而且当前二者之间的深度依赖问题不容忽视。
▲康哲药业经营现金净流量情况，来源：东方财富网
德镁医药2024年皮肤处方药收入达5.37亿元，占康哲药业境内皮肤药收入的87%，是其核心增长引擎。分拆后康哲药业将面临收入断层的情况，尤其在其传统业务如心脑血管药物等的收入下滑的背景下，其港股估值可能进一步下滑。
与此同时，目前德镁医药并未形成自身的造血能力，2024年公司的经营活动净现金流为-2.36亿元，还需要母公司的持续输血。并且德镁医药覆盖的1万家医院、10万家药房均依托康哲原有渠道，其650人营销团队也并非自己独立建立，而是母公司销售团队的一个分支。公司分拆后将需要自建体系，其销售费用率很可能进一步攀升。而且德镁医药的护肤品依赖康哲药业的医院患者数据转化，分拆后数据能否共享尚未明确，对产品铺开的进展带来不确定性。
此次德镁医药拟采用的介绍上市方式，虽不进行新股发行，但是招股书作为二级市场投资者分析公司投资价值的重要媒介，按照港交所《上市规则》（以下简称“规则”）的要求进行编制也尤为重要。
然而在目前这一版招股材料中，存在着多项信息披露瑕疵，与港交所的规则要求有明显冲突。
【信息披露缺陷显著】
首当其冲的就是公司存在的客户与供应商重叠的问题。某前五大供应商之一同时也是公司的客户，但是招股书并未明确说明具体交易内容、定价公允性及内部控制措施等。而港交所规则第14A章要求关联交易需披露交易性质、金额及独立董事意见，此处可能存在重大遗漏。
其次是在政策风险与集中度方面披露不足。尽管在招股书中提及了“可能受集中采购影响”，但未量化分析现有产品若纳入集采对收入的具体冲击。而且在2024年公司前五大客户收入占比达61.3%，但德镁医药并未披露客户依赖的具体应对措施，可能违反规则中对重大依赖风险的披露要求。
此外，靠授权引进的核心产品芦可替尼乳膏的核心专利2026年到期。而且国内已有多家企业布局芦可替尼仿制，重庆华邦等企业已完成验证性临床试验，而公司的这款产品还处于NDA阶段，国内上市申请尚未获批，未来并不一定能真正拥有市场先机。在招股书中，德镁医药并未充分披露专利续约风险，对外部技术的长期依赖以及潜在的严重竞争，同时也未模拟芦可替尼纳入医保或集采后不同降价幅度下对收入的量化影响。
与此同时，德镁医药连续三年亏损且2024年亏损扩大，尽管收入增长，但未证明其具备可持续盈利能力，在招股书中也未提供明确的盈利路径或成本控制计划，可能被认为不符合规则第8.04条“足够业务运作”标准；并且规则附录D1中要求财务资料披露具备完整性。但是招股书中存货周转率、应收账款账期等关键运营指标缺失，且没有披露2025年一季度最新财务数据，影响信息时效性。
德镁医药与母公司之间唇齿相依，强行分拆并不是明智之举，未来在加大自主研发、提升整体竞争力并构建自身生态方面，德镁医药还有很多工作要做。
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